沸腾一幕。

今天，沪深交易所敲响全面注册制的第一道锣声：主板首批注册制10家公司集体上市了。

首日开盘，10只个股全线上涨——涨幅最高为中电港，较发行价开盘大涨160.94%；最小涨幅为陕西能源，上涨了4.17%；其余个股涨幅均超过30%。截止发稿前，10只新股股价上涨趋势不减，已有五只触发临时停牌。

(相关资料图)

至此，中国全面注册制时代迎来“开门红”。

此情此景，也攸关所有VC/PE机构的退出。不久前，北京一家头部双币基金由多位合伙人带队，组织数十家临近IPO的被投企业赴深交所交流。此外，一家知名美元基金也开始研究起全面注册制上市规则，近期在内部邀请了券商资深人士参与探讨全面注册制。接下来，创投机构有望收获一波爆发式IPO，但那个“上市即赚钱”时代也在渐行渐远。

01 上市首日，10只个股全部涨了最高暴涨160%

全面注册制第一天，10只新股全线大涨，其中7股高开超40%，无一只新股破发。具体来看，中电港高开160.94%居首，登康口腔高开98.26%次之，柏诚股份高开79.16%位列第三，南矿集团、常青科技、海森药业、中重科技、中信金属、江盐集团则分别高开75.55%、62.97%、46.13%、45.67%、35.11%、30.41%；陕西能源涨幅最小，为4.17%。

股价“分化”背后的原因在于，全面注册制下上市交易规则有了新的变化——即前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日开始，恢复每日10%的涨跌幅限制。这也宣告新股上市“一字连板”时代结束，新股打新不再是无风险套利。

回顾这一次，显然上市速度更快了。沪深交易所官网显示，自今年2月20日主板企业平移启动之后，首批10家企业均在2月20日获得交易所受理，3月13日进入上市委会议审议环节，3月16日获得证监会注册批复，3月27日起陆续开启申购。

从所属行业来看，首批上市的10家企业产业类型较为丰富。其中，陕西能源属电力及热力生产和供应业，中重科技、南矿集团属专用设备制造业，柏诚股份属建筑安装业，登康口腔、江盐集团、常青科技均属化学原料和化学制品制造业，而中信金属、中电港、海森药业则为批发业和医药制造业相关企业。在全面注册制下，沪深交易所主板将凸显大盘蓝筹定位，主要服务于业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

更重要的变化是，主板全面注册制新股询价和定价取消了23倍市盈率上限。这意味着，市场化定价成为主旋律，“闭眼打新”成为历史。

从10家企业发行市盈率来看，陕西能源发行市盈率最高为90.63倍，中信金属发行市盈率最低，为20.21倍。而从发行价格来看，最高为海森药业，每股44.48元；最低值为中信金属，每股6.58元。

再看募资情况，沪市5只新股募资额区间为13亿元-33亿元，募资总额93亿元，略高于招股书中预计募投项目所需资金总额75亿元。其中，仅中信金属募资总额低于募投项目所需资金。深市情况也如出一辙，5家新股募集资金在7.56亿元至72亿元之间，4家企业实现足额募资，合计募资118.88亿元，也高于预计募资总额。

国泰君安证券则认为，参考科创板及创业板注册制改革经验，相较核准制，注册制发行的效率、透明度和可预期性均大幅提升，注册制下新股发行周期有望加快，科技、资本和实体经济的高水平循环将进一步畅通。至此，一个全新的资本时代正风驰电挚诞生。

02 VC/PE内部动员：抓住改革红利期，能上尽上

有些意外的是，主流VC/PE机构几乎“缺席”了上市首日。

据投资界不完全统计，首批上市的10家企业中，仅有4家企业有过融资历史——江盐集团、柏诚股份、中电港、登康口腔。进一步看，这4家企业背后投资方以国资机构和产业资本为主，包含厦门国贸股份、北汽产投、信达汉石、新潮集团、金源融信、大联大控股、中电创新基金、国风投、国家大基金、中电信息、中电坤润基金、温氏投资、重庆百货等，市场化VC/PE机构的身影并不多见。

但VC/PE已经行动起来。今年3月初，达晨财智举办了“投后企业走进深交所 ”活动，11家达晨已投企业走进深交所进行学习交流，期间就上市过程中材料准备、业务规范、信息披露等问题做了充分地咨询和探讨。

无独有偶，不久前北京一家头部双币基金也由多位合伙人带队，组织数十家临近IPO的被投企业赴深交所交流。此外，一家知名美元基金也开始研究起全面注册制上市规则，近期在内部邀请了券商资深人士，参与探讨全面注册制。

背后逻辑不难理解。回想2020年8月24日，深交所敲响了创业板注册制的第一道锣声。彼时，一位本土创投大佬就曾表示，注册制也是创投一次“去库存”机会，加快现有存量项目退出。“伴随着门槛调整，大家把以前符合上市的项目赶紧往外推，所以第一波可能会有很多人冲上去。”

一个普遍的共识是：全面注册制时代下，未来A股估值将会趋向港股化、美股化，一级市场和二级市场价差将有所缩小。“这是中国资本市场最后一次政策红利，一定要抓住，不要浪费这次机会。以后不会再有重大的改革，基本上已和国际接轨。”

因此，推动被投企业抓住全面注册制改革红利期，力求能上尽上，成为不少VC/PE当下工作重点之一。

这是一场影响深远的改革。正如基石资本董事长张维此前表示，全面注册制正式实施是A股市场的“成人礼”。这意味着创投机构投资企业“上市即赚钱”的阶段结束了。全面注册制下，二级市场估值将呈现两极分化的趋势，这会倒逼一级市场的投资机构更加谨慎地选择标的。

国中资本首席合伙人、董事长施安平也强调，注册制打通了退出渠道，但是对于投资人提出了更高的要求，要破除上市就能够挣钱的老思想。“全面注册制改革让我们尽早认识到，一二级市场套利已不复存在，上市轻松挣钱已经是过去式，真正考验投资人的是提前预判，对企业价值的挖掘和培养。”

03 这一幕，深刻改变创投生态等待退市潮

“随着全面注册制的落地，中国资本市场的IPO数量将会迎来新的爆发式增长，同时也对企业质量与竞争和盈利能力提出了更高的要求。”达晨财智执行合伙人、总裁肖冰向投资界分享了一段值得咀嚼的观点：实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，将进一步压实发行人和中介机构的责任，同样也对创投机构有倒逼压力——

“在中国语境下形成对产业的深入洞察和底层理解的重要性进一步凸显，构建与提升创投机构全面有效的风控体系也会被放进更重要的议程当中，才能真正投到科技硬度够、市场韧性高的优质企业，并且有能力对企业进行产业赋能的落地，提高被投企业高质发展的底子，最终在资本市场赢得真正的发展空间与可能。”

正如东方富海董事长陈玮提醒，一二级的市场的制度利差将被压缩，市场的价值发现功能将被强化，企业的估值分化也将加剧，对于投资机构而言，企业上市的路径更加顺畅了，但投到真正具有创新能力的优质项目才会有估值和流动性。

对此嘉御资本创始合伙人兼董事长卫哲打了一个比喻，他将全面注册制改革类比为高考改革，“在这之后，我们不再以上市为目标，而是追求‘211保底，冲击985’,即是追求200亿市值，冲刺千亿市值。”

稍早之前，深创投集团总裁左丁在“上证圆桌”总结了全面注册制对于创投机构的挑战：

第一，创投资金退出时的收益可能不及此前。一级市场估值过高可能造成估值倒挂，企业上市后可能出现一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”。这将导致创投机构很难依靠过去“Pre-IPO”的投资模式获利。

第二，上市新股市场走势分化。市值低于50亿元的公司占比高，上市所带来的流动性溢价可能不高，市场估值均值的回归趋势或进一步加快。

第三，对把握二级市场退出时机提出了更高要求。尤其是对周期性较强的行业企业而言，在“申报—发行—退出”期间，股价走势或经历较长时间的周期波动，这需要创投机构加强预判。

“一方面一级市场对热点行业、稀缺标的、优质资源的争夺将愈发激烈。另一方面，一二级市场套利模式失效、退市常态化也将加速机构优胜劣汰，推动行业回归价值投资本源。”毅达资本董事长应文禄也向投资界补充道。

访谈中，多位创投大佬不约而同提到对于注册制的另一份期盼：“奖惩明确，进退有序”。

“注册制中最重要的应该是提高违约成本。”多年前肖冰就提醒，一旦违约成本降低，可能会涌现出很多造假行为，要有严格严厉的处罚措施，震慑住企业实际控制人、担保人和中介机构。

与此同时，退市大潮的序幕拉开。万得统计显示，A股市场诞生至今仅有220余家上市公司退市。新华社报道称，在其背后，核准制下入口端的高门槛衍生了出口端的退市难，令A股市场长期饱受新陈代谢失灵之困。如今，注册制改革在优化上市标准的同时，严格实施退市制度。

一切从今日开始。

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