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核心观点：我们认为，判断2023年贵金属只要回答三个问题：(1)美联储何时转向，是否降息？(2)美国经济是否衰退，何时衰退？(3)白银价格上涨是否短期，空间如何？

我们的答案是，(1)美国明年二季度结束前加息或暂停，但由于通胀回落缓慢，未来降息空间也受限；(2)美国经济未来衰退概率接近100%，时间最早或在二季度末，较大概率在三四季度，此时加息对长端利率影响愈发有限，美元指数大幅上冲概率较低，支撑贵金属；(3)白银现货需求和低库存使白银相比黄金更强。

综上，我们预测，Comex黄金价格1620美元/盎司为底部，黄金和白银将在12月议息会议确定加息高点后缓慢向上。但由于通胀回落缓慢，因此美联储降息也会较为慎重，因此如不出现地缘外生冲击，价格上涨程度或有限，高点预期在 1950-2000 美元/盎司。

我们更强调白银的多头机会，20.4美元/盎司为底部。由于通胀韧性，低库存问题或将更加严重，白银价格空间或强于黄金，第一目标价位26.10美元/盎司，不排除更高可能。

比价关系方面，我们关注11月低点之后多金铜比机会，以及长期的多金油比和金银比机会。

风险提示：1.通胀大幅反弹；2.美联储预期管理超预期。

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