C轮融资中，微创心律和高瓴签了对赌。

全球90%以上的市场份额被“五大”跨国公司垄断，微创心率虽然位列其中，份额却只占个位数，因此在招股书中，数次强调其在总部法国的市场占有率第一，在欧洲其他国家占据“可观的市场份额”，这是现在微创心率的基本盘。

考虑到其主要产品起搏器“Alizea”系列、导线“Vega”系列分别在2021、2017年获批，相比于其他四家公司的产品在功能上最为完备，基本领先了一个代际，IPO之后能否快速释放业绩，就看其产品在中国市场获批注册的进度了。（投中BBKing）

(资料图)

5月，微创心律在港交所递交招股书，如果成功上市，这将是从微创医疗分拆的第六家上市公司。

微创医疗是一家从事医疗产品制造及销售业务的港股上市公司，按业务划分主要运营七大分部，包括骨科医疗器械、心血管介入产品、大动脉与外周介入产品、电生理医疗器械、神经介入产品、外科医疗器械、糖尿病及内分泌医疗器械。

不得不提的是这家公司的董事长常兆华。他是60后，山东淄博人，曾赴美求学，并在海外医疗公司担任高管，后回国创业，并于1998年创立了微创医疗。钛媒体曾在2022年整理过中国高管薪酬Top50，常兆华以2.33亿元的年薪位居大健康领域榜首。当年微创医疗收入8.41亿美元，亏损5.88亿美元。

技术出身，除了研发产品，常兆华还喜欢玩资本游戏。他曾在2020年的股东大会上表示，微创除生产产品外，也是个生产上市公司的公司，通过这种经营模式来实现公司的持续性增长。

在这一思路指引下，从2019年起，微创医疗已经分拆出了五个上市公司，包括心脉医疗（大动脉及外周血管介入业务）、心通医疗（心脏瓣膜业务）、微创机器人（手术机器人业务）、微创脑科学和微电生理（神经介入业务）。

此次准备独立上市的微创心律是微创医疗的主要业务板块之一。据微创医疗2022年年报，公司收入的24.3％来自心律管理业务。

值得注意的是，在已上市的公司中，除心脉医疗盈利外，包括微创医疗在内的其他几家均处于亏损之中。2022年，微创医疗净亏损4.37亿美元，亏损同比扩大57.88%。扩损扩大的原因部分来自于附属公司微创机器人和心通医疗推进研发、注册、商业化带来的投入增加，以及其他业务在海外市场的投入增加。

拟上市的微创心律估值堪比独角兽，但至今尚未实现盈利。

2020年至2022年，微创心律营收分别为1.80亿美元、2.20亿美元、2.05亿美元，三年内净亏损分别为0.54亿美元、0.88亿美元、1.07亿美元。在招股书中，微创心律表示，这主要是由于业务扩张导致产生了大量成本，并且由于进行在研产品的开发，预期研发成本将继续占经营成本总额的绝大部分，这或将带来持续亏损。过往三年，其研发成本总额为0.56亿美元、0.64亿美元、0.59亿美元。

在一二级市场估值倒挂越发普遍的今天，C轮融资中签了对赌协议的微创心律还能突出重围吗？

01 并购、融资、对赌

看上去复杂，如果简单来说，心脏起搏器是微创心律的主要产品。

这是一种可植入式的脉冲发生器，能够替代心脏的起搏点，使心脏按正常节律跳动，以治疗某些严重的心律失常。心脏起搏器属于心脏节律管理（CRM）的范畴，而CRM市场还包括植入型体内自动除颤器（ICD）和三腔起搏器（CRT）等。

卖心脏起搏器是微创心律的主要收入来源。2020年至2022年，医疗器械销售收入在微创心律收入中占比超过90%。具体来看，低电压CRM器械销售收入占总营收的一半以上，低电压CRM器械即心脏起搏器及CRT-P器械，其次为高电压CRM器械、导线及其他销售收入。

在涉足CRM市场时，微创医疗复制了它在其他业务线上的路子——先是凭借并购进入市场，后续在一级市场上融资搞研发，最终成为国产起搏器头部玩家。

2014年，微创医疗与意大利公司索林（LivaNova）成立合资公司创领心律（微创心律），微创控股51％，Sorin CRM占49%。微创医疗由此获得索林产品在中国的独家销售权，并开始自主研发国产起搏器。

回头看，微创医疗布局这块业务踩在了正确的时点上。当时，内地植入的心脏起搏器基本都是进口的，内地唯一的一家本土企业是由乐普医疗控股的秦明医学。西南证券2017年的研报提及，随着国产器械企业逐步进入心脏起搏器行业，未来几年或将出现起搏器进口替代的转折点。

2018年，微创医疗联手云锋基金，1.9亿美元收购LivaNova公司的心律管理业务。此番收购一举使得微创医疗成为全球第五、中国第一大心律管理设备供应商。

此后，微创心律开始了一级市场的融资之路。2020年，微创心律完成B轮1.05亿美元融资，高瓴领投，云锋基金、微创医疗跟投。2021年，C轮融资获得1.5亿美元资金，由高瓴、微创医疗领投，碧桂园创投、易方达基金、中金资本等跟投。C轮融资完成后，微创心律估值12.5亿美元，约合人民币90亿元。上市前，微创医疗持股50.13%，云锋持股16.82%，高瓴持股12.56%。

值得关注的是，在C轮融资中，微创心律和高瓴签了对赌。

据微创医疗2021 年7月的公告，在为微创心律引入C轮投资的过程中，公司与相关机构签订了赎回协议。高瓴要求，微创心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微创心律完成首次公开发售市值少于15亿美元且目标公司所得款项总额少于150百万美元，均会面临赎回风险。赎回价格将为优先股原始购买价的100%，以及8%的应计复合年利率。

可以这么理解，双方约定，微创心律上市不能破发。去年微创系另一家子公司微电生理登陆科创板，上市首日便大跌20%。

02 增速缓慢，新增长点在中国

CRM并不是一个高增长的市场。弗若斯特沙利文数据显示，2021年全球CRM器械市场的规模为106亿美元，预计2030年将增加至128亿美元，2021年至2030年的复合年增长率为2.0%。

但这一领域进入壁垒高，行业集中度高，也就是说，并不内卷。仅有五大跨国企业进入该领域并占据2021年全球市场份额逾90%。微创心律起步虽晚，但是其中唯一仅专注于CRM器械的公司。

因为不卷，所以行业利润率较高。最近三年，微创心律的毛利率分别为56.1%、56.6%和56.3%。但三年来，低电压CRM器械和高电压CRM器械毛利率都出现下滑。其中低电压CRM器械毛利率由2020年的70%下降至2022年的68.2%，高电压CRM器械的毛利率也由2020年的63%下降至2022年的60.3%。招股书解释，这主要是由于产品组合的变化导致。

从区域来看，CRM器械市场可分为成熟市场（如欧洲、美国及日本）与新兴市场（中国、拉丁美洲及南亚）。成熟市场前沿创新、规模庞大，并具有高利润率。相比之下，新兴市场的特点是该产品类别渗透率低，患者群体庞大，意味着巨大的增长潜力。

中国预期将于2021年至2030年成为增长最快的CRT-P市场之一。据弗若斯特沙利文统计，中国是最大的新兴市场，市场规模由2016年的393.9百万美元增加至2021年的603.0百万美元，复合年增长率为8.9%，且预计在后面十年实现8.4%的复合年增长率。

与其开拓增量不多的成熟市场，不如将精力放在前景更广的新兴市场上。微创心律在招股书中提及，将“成为中国市场份额最大的CRM器械公司”定为目标，并计划在未来十年内迅速扩大在其他新兴市场的市场份额。

和欧美市场相比，中国CRM市场还在国产化初期。根据招股书，微创心律是中国制造的心脏起搏器的第一大供应商。2020年、2021年及2022年，微创心律来自中国销售的收入分别占总收入的4.4%、5.9%及6.2%。2020年至2021年收入大幅增加64.2%，主要由于中国制造产品的持续渗透以及疫情的限制放宽。

微创心律计划使用一些策略加速市场渗透并推动进一步增长，包括在上海的研发团队进一步开发专门针对中国市场的本地化产品，更准确地解决中国患者的医疗需求。比如，微创心律计划于2024年推出Bonafire，一款专为中国市场设计的被动固定导线。

但作为后来者，微创心律要想在中国实现市占率第一的目标仍然道阻且长。

全球CRM器械市场目前由五家跨国公司主导，其中，美敦力、雅培、波士顿科学、百多力及，这四家跨国公司占全球的总市场份额超过95%，微创心律市占率仅1.8%。在中国，微创心律市占率也只有2.2%。而除了跨国四巨头，微创心律在中国市场上的竞争对手还包括一些本土企业，比如与美敦力达成战略合作的先健科技和靠收购秦明医学进入起搏器市场的乐普医疗等。

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