华侨城A大幅亏损让市场感到意外，公司后续土地储备三四线占比偏高，去化更存压力。

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杨现华/文

在业绩预告公司将亏损80亿-110亿元后，华侨城A（000069.SZ）最终发布的年报显示，公司亏损了109.05亿元，显然属于“顶格”亏损。账面上，待开发土地集中三四线、大量完工产品仍积压在存货中、始终处于高位的有息负债，似乎说明华侨城A的阴霾并未散尽。

受疫情反复影响，房企销售下滑和爆雷事件等导致2022年房企大面积亏损，央国企大面积计提导致业绩变脸也成为市场常态，但华侨城A亏损百亿元还是引起了市场的骚动。

尤其是在2022年华侨城A更换了一把手，且亏损集中在四季度，这也就难免引起市场怀疑其有业绩洗澡的嫌疑了。在华侨城A计提减值的主要城市中，昆明和重庆房价确有明显下降，但更多城市的房价并未有明显变化。而且，昆明和重庆也并非华侨城A的重仓市场。

华侨城A剩余的项目集中在非省会级别的三四线城市。截至2022年年底，公司在北上广深一线城市已经基本没有项目可供开发了，在三四线城市的待开发土地占比接近60%。

规模房企已经将资源集中在一二线城市，手握大量三四线土地的华侨城A该怎么办呢？

换帅巨亏涉嫌洗澡？

2022年华侨城A实现营收767.67亿元，同比下降25.17%；实现归属母公司股东的净利润-109.05亿元，同比降幅达到了387.05%。这是华侨城A上市20余年来首次亏损，而且一亏损就超过百亿元。

根据业绩预告，由于毛利下降和计提减值等原因，华侨城A预计2022年归属净利润亏损80亿-110亿元，最终亏损额基本达到上限。

华侨城A的另外一个特征是亏损集中。2022年前三季度，公司归属净利润仍有1.26亿元。分季度来看，华侨城A前三季度也没有任何一个季度有明显亏损，四季度归属净利润亏损了110.31亿元，即亏损集中在年末的四季度。

业绩预告后，监管机构要求公司解释亏损集中在2022年四季度的原因，是否存在集中在报告期计提大额资产减值的情形。

2022年，华侨城A计提各类资产减值共计127.05亿元，其中存货计提减值115.11亿元，是公司亏损的主要原因。在回复函中，华侨城A表示，昆明、重庆和成都等是存货减值迹象明显的8个城市，包括5个省会城市、重庆和天津2个直辖市和东莞。

房价明显下降是存货减值的基础。根据华侨城A引用的数据，在上述8个城市中，房价下降明显的只有重庆和昆明，降幅都在20%以上，成都和广州房价小幅上涨，剩余4个城市房价小幅下降。

昆明和重庆房价下降明显，计提存货无可厚非，但这两个城市并非华侨城A大幅重仓的市场。公司2022年年报列出的主要项目中，华侨城A仅持有昆明4个项目30%出头的股权，即都是合作开发项目。那么，对于华侨城A的大幅减值行为，合作方有没有同样大幅减值呢？

已完工的项目规模难以知晓，但在2022年重庆市场销售中，华侨城A的规模并不显著。

根据重庆市房地产业协会的数据，2022年重庆中心城区商品房销售排名中，华侨城仅以12.13亿元排在了18位。克而瑞的数据则显示，2022年华侨城在重庆市销售了20.06亿元排名第20位，同样规模不大。

在昆明房协发布的榜单中，万科、龙湖和招商蛇口排名居前，华侨城并未在前10中现身。中指院的榜单中，华侨城A都没有跻身前20强。上述房企都没有特意指出由于昆明或者重庆房价下降，导致公司大幅计提减值损失。

其他主要计提地区房价没有明显下降甚至有的地区房价还在上涨，华侨城A大幅计提减值的理由是否充分呢？以2022年主要在售项目和第三方的统计来看，华侨城A在昆明和重庆是难有数十亿元的减值供计提的。

华侨城A称是公司业务模式导致计提减值较为明显的。公司相关负责人对《证券市场周刊》表示，文旅综合开发通过与政府协商获取近郊或远郊非核心区域的大片土地，长期开发，长期经营，但在地产不景气周期中，文旅地产因其位置和配套成熟度的影响，受冲击最大，且价格下降幅度最大，下降速度最快。

由于各种不利因素影响，2022年众多房企陷入亏损中，爆雷房企亏损自不必言，大量央国企也陷入亏损中，但像华侨城A这样一下子亏损逾百亿元的并没有第二家。

正因如此，在业绩预告出炉后，市场就质疑华侨城A涉嫌业绩洗澡，尤其是公司2022年更换了董事长。2022年二季度，原保利集团总经理张振高接替担任近7年的原董事长段先念，成为华侨城A的一把手。

国企更换一把手后出现财务洗澡的案例比比皆是，这并不新鲜。曾有专家研究指出，继任董事长在变更当年存在“洗大澡”行为，且该效应主要发生在前任未去往控股股东单位任职时。华侨城A是否应验了这一研究结果且为市场所熟知的经验之谈呢？

如前所述，华侨城A主要计提的是省会和直辖市等城市的存货减值。实际上，在公司土地储备中的剩余可开发面积中，近60%集中在非省会级的三四线城市中，三四线城市低迷的房价和销售才是华侨城A后续开发的隐患。

重仓三四线难抽身

财政部的数据显示，2022年国有土地使用权出让收入6.69万亿元，在2021年创下8.71万亿元的新高后，国有土地使用权出让收入跌回到了2018年的6.51万亿元水平。

三四线城市较一二线城市更为难熬。根据中指院的数据，2022年，全国300城各类用地出让金为4.13万亿元，同比下降27.73%，其中一线城市住宅用地出让金同比下降18.9%，低于二线和三四线城市。二线城市住宅用地出让金同比下降35.2%，三四线城市同比则下降了30.8%。

看似二线城市降幅最大，实则不然。一二线城市土地出让成交面积分别下降了41%和40.9%，降幅更大，成交楼面积均价分别为22277元/平米和7412元/平米，同比增长37.3%和9.7%。也就是说，一二线城市土地成交金额在下降，但由于出让面积更少，均价反而是增加的。

三四线城市则是量价齐跌。2022年，三四线城市土地出让面积同比下降23%，成交楼面价均价3071元/平米，同比下跌10.1%，华侨城A的大量土地储备就集中在三四线城市中。

2022年，华侨城A新增土地储备37万平方米，拿地金额为26.73亿元，而2021年分别为接近260万平方米、超过300亿元，此前年份的拿地积极性更高。

2022年，华侨城A新增土地集中在深圳、东莞和成都等一二线城市。不过由于规模太小，对公司的土地储备不会造成明显影响，尤其是对公司三四线城市的高占比难以稀释。

根据2022年年报，华侨城A的土地储备共有43个项目，其中北上广深一线城市剩余可开发计容建筑面积20.66万平方米，占比1.79%。以省会级城市为主外加一个直辖市天津和东莞、宁波、青岛构成的二线城市剩余可开发计容面积453.33万平米，占比为39.36%。其余三四线城市剩余可开发计容面积677.9万平米，占比58.85%，即约六成待开发土储都在2022年量价齐跌的三四线城市中。

疫情初期并不是这样。2020年，华侨城A在一线城市的剩余可开发计容建筑面积为120.77万平米，占比5.1%；二线城市合计为1182.19万平米，占比49.89%；三四线城市面积为1066.48万平米，占比45.01%。

原本一二线城市剩余土储超过一半，如今三四线占比约60%，情况完全相反了。

2022年，招商蛇口在“强心30城”和“深耕 6+10城”的投资金额占比分别达94%和90%，公司选择的是聚焦核心市场。华侨城A大本营在深圳，土地储备中深圳项目几乎难觅踪迹，其他大湾区项目也都是诸如肇庆、茂名和湛江等为主相对边缘的市场。

新增项目上，华侨城A上述负责人对《证券市场周刊》表示：一是保持公司文旅综合开发核心优势，2023年1月于佛山顺德运营项目欢乐海岸Plus周边完成土地获取约360亩，土地价款约20亿元；二是积极关注京上广深和杭州等核心城市核心板块的集中供地，适时补仓优质项目；三是积极参与人才房、保障性住房开发。

土地储备是房企开发业务的未来。自强势开启扩张以来，华侨城A的签约均价在快速下降。2019年公司签约均价尚高达34246元，2022年已经降至20712元，但仍高于一般房企，在剩余土地储备更集中在三四线后，华侨城A的签约均价能否守住现在的价格呢？

2023年1-2月，华侨城A实现签约收入45.5亿元，签约面积29.7万平方米，每平米均价为15320元，与万科、保利等房企已经没有价格优势，甚至开始落后了。

在签约均价接连下降后，华侨城A的毛利率也快速下降，原本公司凭借文旅模式基本保持了50%左右的高毛利率，2022年公司毛利率只有22.84%，已经不止腰斩了。

存货积压负债高企

2018-2020年是华侨城A快速拿地的时期，每年新增土地储备的计容建筑面积都超过了1000万平方米。2021年缩水至435万平米，2022年新增土储已经可以忽略不计了。

在拿地增长明显的同时，华侨城A的销售也快速增长。2019-2020年公司分别签约销售863亿元和1052亿元，成为又一家千亿房企，但仅仅是昙花一现，2021-2022年公司签约收入分别为825亿元和553亿元，2022年已经低于2018年了。

2019-2022年，华侨城A的签约面积分别约为252万平米、465万平米、399万平米和267万平方米，合计约为1383万平方米。如前所述，仅仅是2018-2020年，华侨城A每年新增土地储备的计容建筑面积都超过了1000万平方米。

也就是说，拿地虽然增长迅速，签约也有了明显增长，但华侨城A的去化并不理想，从公司存货情况看也是如此。2019年年末，华侨城A存货中的开发产品为169.22亿元，相对于近900亿元的签约收入并不算太高；2020-2022年年末，华侨城A存货中的开发产品分别为313.14亿元、410.01亿元和538.25亿元。一年一个台阶，开发产品规模迅速放大。2022年，华侨城A的签约收入只有550亿元出头，这意味着即使没有任何新增项目，剩余的楼盘也基本够华侨城A销售一年了。

华侨城A上述负责人对《证券市场周刊》表示，2023年公司将积极盘活存量资产，加速资产变现和资金回流，为存量项目开发运营提供资金保障，为公司资本结构优化与“调仓换仓”加快新项目落地创造条件。

房地产存货中的“开发产品”计量的是已经竣工的楼盘。由于预售制度的存在，在楼盘项目还未竣工时，项目已经通过预售开始售卖了，项目竣工时楼盘开始交付给购房者。

虽然也有部分土地出让时要求现房销售，但这并非市场当下的主流，因此存货中开发产品的积压能说明房企项目去化的情况。

2022年，万科签约销售金额为4169.7亿元，公司已完工开发产品（现房）为980.7亿元，占存货的比重为10.8%。与之相比，华侨城A开发产品占比达到了近30%，签约销售和开发产品基本1:1。

华侨城A“文旅+地产”模式本就是重资产。万科、华润等固定资产不过160亿元出头，其余头部房企如保利、招商蛇口等固定资产仅仅是百亿元出头。

2019年之前，华侨城A的固定资产基本稳定在150亿元左右，疫情期间固定资产不断增长，2022年年末华侨城A的固定资产就达到236.66亿元，这也是公司文旅项目不断累积的结果。

2022年，华侨城A固定资产计提折旧就达到17.71亿元，如果再将6.73亿元的减值损失计入，合计金额为24.44亿元。固定资产虽不都是由文旅项目构成，但大部分源于此。文旅项目的利润能否覆盖固定资产每年折旧和减值损失呢？作为一家签约收入规模并不算突出的房企，华侨城A的有息负债却名列前茅。

从2018年起，华侨城A开始了急速扩张，拿地始终处于高位，签约销售也较以往有了明显的增长。与之相伴的是公司有息负债同样水涨船高迅速破了千亿元。

根据公开资料，华侨城A的负债早于拿地一年即2017年开始大幅增长。根据评级报告，2017-2019年年末，公司的全部债务分别为637.67亿元、924.6亿元和1179.03亿元，较年初分别增长了50.51%、44.99%和27.57%。

华侨城A也在2019年开始披露公司有息负债情况。2019年年末，公司融资余额为1177.04亿元，2020-2022年年末，公司融资余额为1414.58亿元、1402.11亿元和1280.61亿元。2022年公司的有息负债略有减少，这或许与公司基本停止拿地有关。

2022年签约销售逾4000亿元的万科有息负债略超3100亿元，销售近3000亿元的招商蛇口有息负债2000亿元出头，销售只有500多亿元的华侨城A有息负债接近1300亿元。公司有没有表外负债市场不得而知，不过从少数股东损益来看，少数股东们的投入并没有换来对等的回报。

在持续压力下，华侨城A已经开始裁员了。2022年年末，公司员工人数为19713人，较上一年的24526人减少了4813人，裁员比例接近20%。近些年来，华侨城A的员工人数稳定在2.4万人左右。

本次大幅裁员后，员工人数瞬间回到了10年前。财务上一次性计提亏损、裁员近两成，更换了新领导的华侨城A能走出目前的困境吗？

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